零点快讯社2026年02月17日 11:39消息，中信证券：关注证券行业两条投资主线。
中信证券研究报告指出，2025年证券行业利润或将创下历史新高，但与以往牛市周期相比，股价表现仍存在明显差距。回顾历史，行业经历了从“单一经纪业务驱动”到“创新业务拓展增量空间”，再到“政策周期带动业务周期”的演变过程。“十五五”期间，行业有望进入“杠杆驱动提升ROE”的新阶段，预计将出现四大边际变化：ROE由“持续下滑”转向“逐步回升”，发展由“侧重扩张新业务”转向“深耕存量市场”，行业格局由“多元化竞争”转向“扶持优势、限制劣势”，经营由“波动较大”转向“更加稳健”。建议关注两条投资主线：一是围绕建设一流投行，具备市场份额、净利率和杠杆率提升能力的“航母级”券商；二是通过并购重组与精细化运营，有望跻身头部梯队的中型证券公司。
证券｜把握核心变革方向，重塑行业投资价值
2025年证券行业利润创历史新高，但股价表现与以往牛市周期相比仍存在明显差距。回顾历史，行业经历了从“单一经纪业务驱动”到“创新业务打开增量空间”，再到“政策周期驱动业务周期”的演变过程。在“十五五”期间，行业有望迈入“杠杆驱动ROE提升”的新阶段，迎来四大边际变化：ROE由“持续下滑”逐步转向“提升”，发展由“聚焦扩新”转向“存量深耕”，格局由“百花齐放”转向“扶优限劣”，经营由“波动剧烈”转向“稳健发展”。 从当前行业发展态势看，虽然盈利水平达到新高，但市场对行业的预期和估值仍显保守，反映出投资者对行业长期增长潜力的审慎态度。这或许也说明，证券行业正站在转型的关键节点，未来能否通过优化资本结构、提升运营效率和强化合规管理，实现从规模扩张向质量提升的转变，将是决定其长期价值的重要因素。
▍历史复盘：三阶段演进过程中，盈利模式与政策影响不断深化和迭代。当前行业在发展过程中，逐渐形成了更为成熟和多元的盈利结构，而政策的持续调整也在不断重塑行业的运行逻辑与发展方向。这种演进不仅反映了市场自身的适应能力，也体现出外部环境对行业发展的深远影响。政策的引导作用日益凸显，成为推动行业健康有序发展的关键因素之一。
回顾2003年至2025年，证券板块经历了三轮投资逻辑的演变：1）2003-2011年（经纪驱动期）：行业处于轻资产、高ROE阶段，成交量和高佣金率对基本面有显著推动作用，标的稀缺性增强了股价的弹性；2）2012-2017年（创新扩容期）：“创新大会”开启了重资本业务的发展周期，互联网模式打破了物理网点获客的限制，股价由基本面的弹性与政策宽松预期共同带动；3）2018-2025年（政策驱动期）：行业重资产化特征逐渐确立，导致ROE的弹性减弱，政策端监管周期的变化成为影响行业超额收益的核心因素。
▍复盘结论：ROE弹性减弱、政策预期波动以及上市公司数量快速增加，是导致行业估值面临压力的关键因素。
1）行业重资产趋势增强以及轻资本业务的费率压力，导致板块的ROE弹性减弱，在牛市阶段行业ROE不再明显优于其他板块；2）政策层面的影响持续加强且周期更加明显，使得行业的业务发展难以形成稳定的增长预期。在严格的监管周期下，券商板块在基本面和资金面都将面临多重挑战。3）上市券商数量迅速增加，使得行业标的在投资端失去稀缺性，中小机构的资本使用效率较低，进一步拉低了行业的平均资本回报率。
▍未来展望：“十五五”周期有望出现“四个改变”，重塑行业投资价值。
ROE从“持续下滑”走向“逐步提升”，以杠杆提升重塑ROE中枢。杠杆率提升有望成为本轮估值重塑的核心逻辑。国内层面，风控指标优化与宏观监管指导为杠杆提升松绑，证券行业有望凭借衍生品等客需业务带动的权益乘数上行实现ROE改善；海外层面，头部券商国际业务高速发展且经营杠杆倍数显著高于国内，部分子公司年化ROE超20%。在此助力下，我们预计“十五五”期间行业ROE中枢有望从7%-8%向10%以上进阶，头部券商ROE有望从8%向12%以上跃进。
发展正从“聚焦扩新”转向“存量挖潜”，通过深化服务提升单客户价值。我国资本市场覆盖的投资者比例已接近美国水平，但居民资产中股票和基金的配置比例仍存在超过一倍的增长空间，为投资顾问等业务提供了广阔的发展前景。在此基础上，我们判断国内证券公司有望在单客户收益方面加快追赶国际一流投行的步伐，从目前头部机构约1000元的单客利润，向海外投行约3000元的单客利润迈进，从而突破轻资产业务费率下滑的困境，提升行业ROA水平，拓展盈利空间。
格局从“百花齐放”走向“扶优限劣”，以并购重组优化资本利用效率。2018年以来，行业内低ROE机构的过度IPO及再融资已成为拖累行业资本利用效率的重要原因。根据各公司财报与Wind统计，近五年44%的再融项目融资后三年ROE从未超出融资当年水平。围绕未来5年构建10家综合性机构引领行业发展，到2035年构建2-3家国际一流投行的发展目标，我们认为并购重组有望成为行业重塑格局的核心路径，以此加速行业资本向头部机构集中，通过优化行业资本配置提升资本运作效率。
经营正从“波动明显”向“稳步发展”转变，通过强化客户导向服务来降低盈利波动。“十五五”期间明确“积极发展股权、债券等直接融资，稳步推进期货、衍生品和资产证券化”，监管层围绕投融资平衡持续推动更加精细化和高包容性的逆周期调节，政策预期逐渐趋于稳定；在经营层面，根据各公司2024年年报与2025年半年报中管理层讨论部分显示，头部券商的投资交易业务正持续推进去方向化转型，投资收益的波动性有所下降，重资产业务的收益率保持在约2%的水平，市场波动对业绩的影响逐步减弱。据此，我们认为行业长期投资价值有望逐步显现。
▍风险因素：
资本市场持续深化改革，但政策落地进度不及预期，叠加权益市场出现大幅波动，导致投资收益下滑。同时，并购重组的整合效果未达预期，国际化战略推进受阻，海外市场的不确定性风险增加。此外，存量业务面临竞争加剧带来的费率下行压力，行业内部过度再融资的风险也值得关注。 从当前形势看，政策执行的节奏与市场预期之间存在一定的落差，这在一定程度上影响了投资者信心。权益市场的剧烈波动反映出市场情绪仍较为脆弱，需进一步稳定预期。并购重组若不能有效整合资源，可能难以实现预期的协同效应。而国际化战略受阻，则凸显出外部环境的复杂性。在此背景下，行业内的费率竞争和再融资问题更需引起重视，避免因短期利益而忽视长期健康发展。
▍投资策略：
从ROE角度来看，海内外业务均对杠杆水平产生积极影响，同时通过深化存量服务持续提升ROA。并购重组有效改善了行业资本运作效率，政策与经营的稳定性则有助于降低业绩波动。预计在“十五五”期间，该板块的投资价值将实现重塑。建议关注两条投资主线：一是围绕建设一流投行，具备市场份额、净利率和杠杆率提升潜力的“航母级”券商；二是有望通过并购重组和精细化管理进入头部梯队的中型证券公司。
